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Diplomprüfung im Fach Finanzierung junger Unternehmen 2. Klausur 17.10.2003
Page 1
1
Diplomprüfung im Fach
Finanzierung junger Unternehmen
2. Klausur
17.10.2003
Studiengang: Wirtschaftswissenschaftliches Zusatzstudium
Prof. Dr. Rüdiger von Nitzsch
Name: ________________________________________
Matr. Nr.: ___________
Die folgenden Prüfungsteile sind obligatorisch zu bearbeiten. Das jeweils angegebene Minu-
tenkontingent entspricht einem für die Bewertung maßgeblichen Punktekontingent. Es sind nur
Taschenrechner erlaubt, die nicht programmierbar sind und keinen Textspeicher haben.
Aufgabe 1
(10 Minuten)
In seinem Vortrag vom 2. Juli 2003 sprach Dr. von Tippelskirch von einem Umbruch in der
deutschen Finanzierungs- und Bankenlandschaft. Worin sah der Vorstandsvorsitzende der
IKB Bank diesen Umbruch vor allem begründet?
Aufgabe 2
(5 + 4 + 6 = 15 Minuten)
Ihnen stehen die folgenden zwei Wertpapiere zur Verfügung:
erw. Rendite µ
Risiko σ
Wertpapier A
10%
25%
Wertpapier B
5%
10%
a) Zeichnen Sie in einem Risiko-Rendite-Diagramm alle möglichen Kombinationen die-
ser beiden Wertpapiere ab, wenn Sie davon ausgehen, dass die beiden Wertpapiere
vollkommen positiv miteinander korrelieren (ρ = 1).
b) Skizzieren Sie im gleichen Diagramm die möglichen Rendite/Risiko-Kombinationen,
wenn die Wertpapiere nicht korreliert (ρ = 0) und vollkommen negativ (ρ = -1) korre-
liert sind.
c) Benennen und erläutern Sie den zu erkennenden Effekt.

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Aufgabe 3
(8 + 3 + 4 + 10 = 25 Minuten)
a) Beschreiben Sie das Dividendendiskontierungsmodell (DDM) und erläutern Sie dabei
die verwendeten Variablen.
b) Wie lautet und heißt die Formel des DDM als Ein-Phasen-Modell?
c) Berechnen Sie anhand der folgenden Daten den fairen Wert des betrachteten Eigen-
kapitaltitels anhand des Ein-Phasen-DDM:
• i = 5%
• RP
M
= 3%
• β = 0,6
• g = 4%
• D
1
= 2,10€ pro Aktie
d) Erläutern Sie am obigen Beispiel die Hauptprobleme der Anwendung des Ein-Phasen-
DDM. Welche Möglichkeiten zur Berücksichtigung dieser Schwächen haben Sie in der
Veranstaltung kennen gelernt?
Aufgabe 4
(10 Minuten)
Skizzieren Sie knapp die vier in der Veranstaltung vorgestellten Einflussfaktoren, die für die
individuelle Risikobewertung durch einen Marktteilnehmer aus realistischer Sicht von Bedeu-
tung sind.
Aufgabe 5
(6 + 12 = 18 Minuten)
a) Erläutern Sie den Unterschied zwischen dem Credit Spread und der Risikoprämie ei-
ner Anleihe.
b) Ihnen liegen die folgenden Daten einer Unternehmensanleihe vor:
Kurs am 17.10.2003
102,50
Laufzeitende
17.10.2004
Zinskupon
7,5%
Nennwert
100,00 EUR
Rating
Ba2
Außerdem ist die Anleihe mit einer Step Up-Klausel versehen: wenn sich das Rating
des Emittenten auf Ba3 ändert, so erhöht sich der Zinskupon um 0,5%. Die Wahr-
scheinlichkeit für eine solche Änderung wird auf 10% geschätzt.
Die Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe liegt bei 1%. Es kann mit einer Recovery
Rate von 20% kalkuliert werden. Aus der Zinsstrukturkurve des REX lassen sich heu-
te die folgenden Zinsen ablesen:
Laufzeitende
17.10.2004
17.10.2005
17.10.2006
%
1,9
2,1
2,3
Berechnen Sie die Risikoprämie der Anleihe. Erläutern Sie Ihre Rechnung.
Aufgabe 6
(12 Minuten)
Was ist eine Asset-Backed-Securitisation? Erläutern Sie die Konstruktion und visualisieren Sie
die Struktur dieses Instruments graphisch. Benennen Sie dabei alle relevanten Akteure.
Viel Erfolg!

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Lösung:
Hinweis: Die Musterlösung gibt einen möglichen Lösungsweg der Klausur an. Es
handelt sich dabei nicht um eine ausschließliche Lösung der Aufgabenstellung.
1)
Dr. von Tippelskirch sah den Umbruch in der Finanzierungs- und Bankenlandschaft vor
allem in zwei Bereichen begründet. Auf der einen Seite ermöglicht Basel II eine flexiblere
Vergabe von Krediten, was bisher aufgrund einer „Einheitsmarge von 1%“ nicht möglich war.
Insofern ist Basel II aber nicht als die Ursache des Umbruchs zu sehen, sondern vielmehr
als Akzelerator einer sinnvollen Differenzierung der Kreditkonditionen.
Die eigentliche Ursache des Umbruchs liegt am aktuell problematischen „Chance-Risiko-
Profil“ der Kreditvergabe. („Das Schicksal des dt. Mittelstandes wird nicht am Bankschalter
entschieden.“) Aufgrund extrem niedriger Eigenkapitalquoten des Mittelstands muss in
Deutschland Fremdkapital die Aufgabe von Eigenkapital übernehmen, also Risiko überneh-
men. Da Fremdkapital aber nicht risikokompatibel ist, ist es aus Ansicht des Referenten für
den Mittelstand notwendig, seine Eigenkapitalbasis zu stärken und die jeweiligen Unterneh-
mensstrategien den Rahmenbedingungen anzupassen.
Wie gesagt ist Basel II aus Sicht des Referenten hier nicht als Ursache des Umbruchs, son-
dern lediglich als ein beschleunigender Faktor zu sehen. Mit anderen Worten verlangt Dr.
von Tippelskirch eine konsequentere Kapitalmarktorientierung des Mittelstands.
2a)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
µ
σ
A
B

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4
2b)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
µ
σ
ρ = 1
ρ = -1
ρ = 0
2c)
Der auftrende Effekt heißt Diversifikation. Diversifikation bedeutet, dass durch die Kombina-
tion zweier Wertpapiere das Risiko gesenkt werden kann, ohne die erwartete Rendite des
Portfolios zu senken. Es besteht also die Möglichkeit der Eliminierung von Risiko ohne Re-
duzierung der erwarteten Rendite.
Bei einer Korrelation von +1 ist keine Diversifikation möglich. Hier kann das Risiko nur bei
gleichzeitig niedrigerer Renditeerwartung gesenkt werden: alle Rendite-Risiko-
Kombinationen liegen auf einer Geraden. Dies ist auch intuitiv klar, da beide Wertpapiere ja
aufgrund der totalen positiven Korrelation die gleiche Risikocharakteristik haben.
Anders ist dies im Falle einer nicht-perfekten Korrelation. Hier wird der Diversifikationseffekt
daran erkennbar, dass die Kurven oberhalb der Geraden verlaufen. Bei einer totalen negati-
ven Korrelation (ρ = -1) kann das Risiko sogar komplett diversifiziert werden.
3a)
Im Dividendendiskontierungsmodell werden die künftigen Dividenden eines Unternehmens
mit dem Eigenkapitalkostensatz des Unternehmens diskontiert. Formal lautet es:
(
) (
) (
)
(
)
=
+
=
+
+
+
+
+
+
=
1
3
3
2
2
1
1
0
1
1
1
1
t
t
E
t
E
E
E
r
D
r
D
r
D
r
D
P
L
Hierbei steht D
t
für die Dividende eines Unternehmens in der Periode t und P
0
gibt den nach
dem Modell heute gerechtfertigten Preis an. r
E
steht für die Eigenkapitalkosten, die sich wie
folgt zusammensetzen: r
E
= i + RP
U
mit RP
U
= β · RP
M,
. Hierbei gibt i den sicheren Zins
und RP
U
die unternehmensspezifische Risikoprämie an. Diese ergibt sich aus der Risiko-
prämie des Marktrisikos RP
M
multipliziert mit dem β eines Unternehmens, welches das nicht
A
B

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diversifizierbare Unternehmensrisiko beinhaltet.
3b)
Das Dividendendiskontierungsmodell lässt sich als Einphasenmodell vereinfachen zu (Über-
leitung zur Lösung der Aufgabe nicht erforderlich):
(
)
(
)
(
)
(
)
(
)
.
g
r
D
g
r
g
D
r
g
D
r
g
D
r
D
P
E
E
t
t
E
t
t
t
E
t
t
t
E
t
=
+
=
+
+
=
+
+
=
+
=
=
=
=
1
0
1
0
1
0
1
0
1
1
1
1
1
1
.
Dieses Einphasenmodell nennt man Gordon-Formel.
3c)
Gemäß der Gordon-Formel lässt sich der faire Wert berechnen zu:
(
)
.
EUR
EUR
,
,
,
,
,
,
EUR
,
75
028
0
10
2
04
0
03
0
6
0
05
0
10
2
=
=
+
3d)
Die Gordon-Formel ist als Bewertungsverfahren sehr einfach anzuwenden, jedoch hängt die
Aussagekraft des Ergebnisses sehr stark von den eingesetzten Faktoren ab. Vor allem
angewandte Wachstumsrate g hat einen großen Einfluss auf das Ergebnis. So würde eine
um 50% höhere Wachstumsrate von 6% das Ergebnis auf das 3,5fache ansteigen lassen
(262,50 EUR).
Da gerade die Wachstumsrate der Dividenden eine schwer zu schätzende Größe ist, sollte
hier keine ewige Wachstumsrate verwendet werden, sondern besser im Rahmen eines
Mehrphasenmodells konkretere Schätzungen implementiert werden.
Prinzipielle Idee von Mehrphasenmodellen ist es, in einer ersten Phase auf konkrete Prog-
nosen der betrachteten Größen (z.B. Gewinne, Dividenden oder Eigenkapitalrendite) zu-
rückzugreifen, soweit diese in einer ausreichenden Qualität vorliegen. In der letzten Phase
wird ein langfristiges Wachstum dieser Größe angesetzt, wobei diese Wachstumsannahme
auf historischen Erkenntnissen oder aus gleichgewichtigen Modellen abgeleitet werden
kann. In einem Zweiphasenmodell sind dies die einzigen Phasen. In einem Dreiphasenmo-
dell kommt noch eine Konvergenzphase hinzu, die zwischen der ersten und der letzten
Phase steht. In dieser werden die Wachstumsraten von der letzten konkreten Prognose hin
zum langfristigen Wachstum übergeführt. Dies kann beispielsweise linear geschehen. Die
folgende Abbildung soll dies noch einmal verdeutlichen, wobei die Phase II sozusagen opti-
onal ist.
Phase I
Phase II
Phase III
g
t

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4)
Erstens spielt es eine Rolle, ob es sich um ein sehr konjunkturabhängiges Risiko handelt
oder nicht. Je höher die Korrelation zum so genannten Marktportfolio ist, desto höher fällt
auch die Risikoprämie aus. Hintergrund ist die Tatsache, dass die Diversifikationsmöglich-
keiten des Investors mit zunehmender Korrelation geringer werden.
Zweitens wird die Risikoprämie von der individuellen Kapitalstärke und dem Investitionszu-
gang des Kapitalgebers beeinflusst. Auch hier liegt die Begründung in den Diversifikations-
möglichkeiten des Investors. Je mehr Mittel ihm zur Verfügung stehen oder je besser sein
Zugang zu einer Vielfalt Investitionen ist, desto größer sind seine Möglichkeiten, durch einen
Risikoausgleich die Chancen einer Diversifikation auszunutzen.
Drittens spielt die Spezialisierung und Fachkompetenz des Kapitalgebers eine Rolle. Mit
zunehmender Fachkompetenz kann sowohl aus einem ökonomischen Kalkül des Kapitalge-
bers als auch über den psychologischen Effekt einer abnehmenden Ambiguitätsaversion
eine geringere Risikoprämie gefordert werden.
Viertens gibt es noch weitere psychologische Effekte auf die Risikoprämie, die sich in un-
terschiedlicher Weise zeigen können. Vielfach gibt es an den Kapitalmärkten bestimmte
Trends, die zu einer übertrieben hohen oder niedrigen Bewertung des Risikos führen.
5a)
Sowohl der Credit Spread als auch die Risikoprämie einer Anleihe stellen die Differenz einer
Rendite der Anleihe mit dem sicheren Zins dar. Der Unterschied ist jedoch bedeutend, da im
Falle des Credit Spreads wird die Rendite der Anleihe auf Basis der mit dem Wertpapier
verbrieften Zahlungen berechnet, bei der Risikoprämie jedoch mit den erwarteten Zahlun-
gen. Während der Credit Spread somit angibt, wie viel Prozentpunkte ein Investor im Ver-
gleich zu einer sicheren Anlage mehr erhält, wenn die mit der Anleihe verbrieften Zahlungen
tatsächlich gezahlt werden, berücksichtigt die Risikoprämie noch alle anderen Faktoren, die
dazu führen können, dass eben nicht die verbrieften Zahlungen geleistet werden. Hierzu
gehören z.B. Ausfallwahrscheinlichkeiten, Klauseln und Recovery Rates. Daher ist die Risi-
koprämie bei positiver Ausfallwahrscheinlichkeit in der Regel geringer als der Credit Spread.
5b)
Um die Risikoprämie einer Anleihe zu berechnen benötigt man somit zunächst die erwartete
Zahlungsreihe der Anleihe, im konkreten Fall also die erwartete Zahlung in 2004. Dabei
muss berücksichtigt werden, dass die Anleihe eine Step up-Klausel hat, die mit einer Wahr-
scheinlichkeit von 10% greift. Außerdem wird die Anleihe mit einer Wahrscheinlichkeit von
1% ausfallen, wobei dann eine Recovery Rate von 20% der ursprünglich verbrieften Zahlung
dem Investor zufließt.
Die erwartete Zahlung ergibt sich somit zu
(
)
(
)
6896
106
108
2
0
01
0
108
99
0
1
0
5
107
2
0
01
0
075
1
99
0
9
0
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
=
+
+
+
Mit der Anleihe ist bei einem heutigen Preis von 102,50 EUR somit eine erwartete Rendite
von 4,087% verbunden, da gilt:
50
102
04087
1
6896
106
,
,
,
=
. Abzüglich des sicheren Zinses
von 1,9% ergibt sich somit eine Risikoprämie für die Anleihe in Höhe von 2,19%.
kein Step up
Step up

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6)
Eine Asset-Backed-Securitisation ist ein Konstrukt der Disintermediation und dem Bereich
der risikoorientierten, rein finanzierungstechnischen Instrumente einer kapitalmarktorientier-
ten Unternehmensführung zuzuordnen. Die prinzipielle Idee ist der des Forderungsverkaufs
über Wertpapiere, wie ihn die folgende Abbildung skizziert.
Originator
(Forderungs-
verkäufer)
Forderungspool
SPV
(Forderungs-
käufer)
Kaufvertrag
Banken,
Versicherungen
Bonitätshilfe
Investoren
Emission von
ABS
Ratingagenturen
Rating
Dabei werden von einem Forderungsverkäufer (Originator) Forderungen an einen Forde-
rungskäufer (spezial purpose vehicle SPV) veräußert. Diese finanziert den Kauf über den
Verkaufserlös von Wertpapieren, die sie an weitere Investoren veräußert. Diese Asset Ba-
cked Securities (ABS) werden von Banken oder Versicherungen mit Bonitätshilfen versehen
und von Ratingagenturen benotet.