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Diplomprüfung im Fach Finanzierung junger Unternehmen 1. Klausur 06.08.2002
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Diplomprüfung im Fach
Finanzierung junger Unternehmen
1. Klausur
06.08.2002
Prof. Dr. Rüdiger von Nitzsch
Name: ________________________________________
Matr. Nr.: ___________
Die folgenden Prüfungsteile sind obligatorisch zu bearbeiten. Das jeweils angegebene Minutenkon-
tingent entspricht einem für die Bewertung maßgeblichen Punktekontingent. Es sind nur Taschen-
rechner erlaubt, die nicht programmierbar sind und keinen Textspeicher haben.
Aufgabe 1
(7 Minuten)
Stellen Sie kurz die wesentlichen Gründe dar, die zu dem Sturz der Kirch-Gruppe geführt haben!
Aufgabe 2
(12 Minuten)
Nehmen Sie zu folgender Aussage Stellung: „Wenn ein Unternehmen schon seine Forderungen
verkaufen muss, dann ist es bald pleite.“
Aufgabe 3
(8 + 4 + 8 + 8 = 28 Minuten)
a) Was wird unter dem Rating einer Unternehmensanleihe verstanden? Gehen Sie in Ihrer Ant-
wort auf die Ratingskala von Moody’s, sowie auf die Begriffe „investment grade“ und „junk
bond“ ein.
b) In der Studie „Die Stille Revolution“ von Siemens Financial Services ist die folgende Abbil-
dung abgedruckt. Der credit spread beschreibt die Differenz (in Basispunkten) zwischen den
Renditen der Unternehmensanleihen und Renditen von Bundesanleihen. Erklären Sie das
Ergebnis.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
AAA AA+
AA
AA-
A+
A
A- BBB+ BBB BBB- BB+
BB
BB-
B+
B
credit spread

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c) Von welchen anderen Faktoren (neben dem Rating) hängt die Risikoprämie einer Unterneh-
mensanleihe noch ab?
d) Angenommen eine Anleihe wird zusätzlich mit einem Trigger oder einer Step-Up-Klausel ver-
sehen. Was bedeutet dies und welche Beweggründe könnte ein Unternehmen haben, diese
Instrumente einzusetzen?
Aufgabe 4
(14 + 1 = 15 Minuten)
a) Stellen Sie die Kerngedanken von Basel II dar. Welche Varianten wurden in der Vorlesung
vorgestellt und mit welcher Variante wird die Praxis vermutlich am meisten arbeiten?
b) Wann wird Basel II voraussichtlich (und nach Ablauf der Übergangsfristen) endgültig in
Kraft treten?
Aufgabe 5
(5 + 15 + 5 = 25 Minuten)
Ein junges Unternehmen benötigt für sein weiteres Wachstum liquide Mittel für die in der folgen-
den Tabelle angegebenen Investitionen.
2002
2003
2004
2005
2006
2007
200.000€
0
0
500.000
0
800.000
Ein Venture capital (VC)-Geber hat sich bereit erklärt, dem Unternehmen die Mittel in den jeweili-
gen Zeitpunkten im Austausch gegen Unternehmensanteile zur Verfügung zu stellen. Der VC-
Geber kalkuliert von 2002 bis 2005 mit einer Risikoprämie von 50%, ab 2005 bis 2008 mit einer
Risikoprämie von 20%.
a) Erläutern Sie kurz, was mit Pre- und Post money-Bewertung gemeint ist.
b) Berechnen Sie die Eigentümeranteile, die der VC-Geber in den jeweiligen Finanzierungs-
runden von den Eigentümern erhält, wenn seine Beteiligung anhand der Post money-
Bewertung berechnet wird. Gehen Sie dabei von einem sicheren Zinssatz von 5% und ei-
nem Unternehmenswert in 2008 von 5 Mio. € aus.
c) Welchen Anteil des Unternehmens gehört 2008 noch den Gründern? Gehen Sie davon
aus, dass 2002 noch 100% der Anteile bei den Gründern lagen.
Aufgabe 6
(1 + 1 + 1 = 3 Minuten)
a) Wie viele Insolvenzen gab es 2001 in Deutschland (ungefähre Angabe)?
b) Wie groß war das Volumen der zuletzt emittierten Anleihe der Dt. Telekom?
c) Wie viele börsennotierte Aktiengesellschaften gibt es in Deutschland?
Bitte geben Sie das Aufgabenblatt mit der Klausur ab.
Viel Erfolg!

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Musterlösung zur Klausur „Finanzierung junger Unternehmen“
Hinweis: Die Musterlösung gibt einen möglichen Lösungsweg der Klausur an. Es handelt
sich dabei nicht um eine ausschließliche Lösung der Aufgabenstellung.
Aufgabe 1
Der Zusammenbruch der Kirch-Gruppe ist sicherlich durch sehr viele, in komplexen
Zusammenhängen stehenden Faktoren verursacht worden. In der Vorlesung wurden
einige dieser Faktoren dargestellt:
Ein Auslöser der Krise war sicherlich die Option, die der Springer-Verlag hielt. Springer
konnte bis Ende Januar 2002 entscheiden, ob Kirch einen 11,5%igen Anteil von Springer
an der Pro7Sat1 Media AG für 767 Mio € zurückkaufen musste. Wegen des Kursverfalls
der Aktie musste Döpfner (Springer-Vorstand) optieren. Dadurch wurde die finanzielle
Lage des Kirch-Konzerns akut.
Rupert Murdoch war über BSkyB mit 22% an Kirch Pay TV beteiligt. Dieser Anteil wurde
für 1,5Mrd € erworben. Der Vertrag sah eine „Erfolgsgarantie“ vor, d.h. wenn Kirch be-
stimmte Ziele nicht erreichen konnte, dann kann Murdoch den Kaufpreis verzinst zurück-
verlangen. Murdoch sah sich durch die Optionsausübung von Kirch benachteiligt und
forderte ebenfalls di Zahlung der vereinbarten Summe, da Kirch seine Ziele nicht einhal-
ten konnte.
Das „Kirch-Imperium“ ist also weder durch sein Geschäftsmodell, noch durch seine hohen
Schulden alleine gescheitert. Vielmehr schadete Kirch die risikoreiche Expansion bei ho-
hen Preisen. Durch seine risikoreichen Finanzierungsformen (siehe Option, „Erfolgsgaran-
tie“) manövrierte sich der Konzern in einer Position, in der er nur noch eine Wette auf
Erfolg hielt. Graphisch lässt sich die Situation wie folgt darstellen:
Aufgabe 2
Die Aussage „Wenn ein Unternehmen schon seine Forderungen verkaufen muss, dann ist
es bald pleite“ ist sehr plakativ. Sicherlich scheint ein Unternehmen Liquidität zu benöti-
gen, wenn es zum Instrument des Forderungsverkaufs greift. Diese Ansicht ist aber sehr
konservativ, denn ein Unternehmen sollte Finanzierungsinstrumente so einsetzen, dass
es seine Finanzmittel effizient einsetzt. Daher kann der Verkauf von Forderungen auch für
„gesunde“ Unternehmen sinnvoll sein.
Erfolg
Vermögen des
Unternehmens
normales Risiko
Kirch

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Das klassische Instrument des Forderungsverkaufs ist das Factoring, also das Übertragen
von Forderungen an eine „Factoring“-Gesellschaft. Damit gehen einige Vorteile einher. So
können Debitorenbuchhaltung, Inkasso und Mahnwesen komplett an den Factor überge-
ben und damit Kosten eingespart werden. Weiterhin kommt es durch das Factoring zu
einer Bilanzverkürzung und zu einer Verbesserung der Eigenkapitalquote. Dies wiederum
hat Auswirkung auf das Rating des Unternehmens, welches tendenziell verbessert wird.
Dies hat wiederum Auswirkungen auf den am Kapitalmarkt zu zahlenden Zinssatz für
Fremdkapitaltitel. Forfaitierung ist ein ähnlihches Instrument, allerdings werden hierbei
noch politische und Wähungsrisiken vom Factor übernommen.
Eine weitere Möglichkeit ist das Auslagern von Fordeungen mittels Asset backed securi-
ties. Hierbei werden die Forderungen an eine SPV (spezial purpose vehicle) ausgelagert,
deren Refinanzierung über die Ausgabe von Wertpapieren erfolgt, die dann meist von
institutionellen Investoren gekauft werden. Im Vgl. zum Leasing ist diese Form in Deutsch-
land aber noch wenig verbreitet.
Aufgabe 3
a)
Das Rating einer Unternehmensanleihe beschreibt die Fähigkeit und den Willen eines
Unternehmens Verpflichtungen pünktlich und vollständig zurückzuzahlen. Hierbei wird
sowohl die Insolvenzwahrscheinlichkeit als auch die Rechte der Gläubiger im Insolvenzfall
begutachtet.
Die beiden führenden Anbieter für Ratings von corporate bonds sind Moody’s und S&P.
Im Allgemeinen werden zwei Bereiche der Bonitätsstufen unterschieden: Anlagebereich
(investment grade) und Spekulationsbereich (speculative grade). Unternehmensanleihen,
die im zweiten Segment rangieren werden junk bonds genannt. Die Wahrscheinlichkeit
eines Zahlungsverzugs /-ausfalls ist bei Anleihen, die dieser Kategorie zugeordnet wer-
den, besonders groß. Anleihen im investment grade gelten hingegen als relativ sicher.
Dies hat zur Folge, dass institutionelle Anleger teilweise Restriktionen derart haben, dass
sie in junk bonds nicht investieren dürfen.
Moody’s definiert seine Ratingstufen wie folgt:
Aaa
beste Qualität
Aa1, Aa2, Aa3
hohe Qualität
A1, A2, A3
gute Qualität
Baa1, Baa2, Baa3
mittlere Qualität
Ba1, Ba2, Ba3
spekulative Anlage
B1, B2, B3
sehr spekulativ
Caa1, Caa2, Caa3
niedrigste Qualität
Ca, C
stark anfällig für Zahlungsverzug
b)
Die Abbildung beschreibt den Sachverhalt, dass der credit spread, also die Differenz zwi-
schen den Renditen von Unternehmensanleihen relativ zu (quasi risikolosen) Staatsanlei-
investment grade
speculative grade

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hen, steigt, je niedriger das Rating der Unternehmensanleihen ausfällt. Dieser Sachverhalt
verdeutlicht, dass Investoren nur dann risikoreichere Unternehmensanleihen kaufen,
wenn sie dafür mit einer höheren Rendite entschädigt werden. Die bei schlecht gerateten
Unternehmen impliziten höheren Risiken müssen also durch entsprechende Risikoprä-
mien entgolten werden. Deutlich sichtbar ist auch der Sprung beim Übergang von Invest-
mentgrade zu Junk bonds. Der Zusammenhang zwischen Rating und Risikoprämie wird in
der Abbildung also sehr deutlich.
c)
Neben dem Rating existieren noch andere Faktoren, die die Risikoprämie beeinflussen.
Wäre dem nicht so, dann würden alle Anleihen mit gleichem Rating gleiche Renditen ver-
sprechen. Dies ist aber nicht so. Vor allem die beiden Faktoren „Branche“ sowie „Rest-
laufzeit“ haben einen großen Einfluss auf die Risikoprämie.
So werden Anleihen von Telekommunikationsunternehmen regelmäßig mit höheren Risi-
koprämien bewertet als vergleichbare Anleihen mit identischem Rating. Der Faktor Bran-
che scheint also ein zusätzliches Risiko zu sein, das der Investor entgeltet sehen will.
Auch der Aspekt „Restlaufzeit der Anleihe“ ist für die Risikoprämie bedeutsam. Dies resul-
tiert daraus, dass längere Restlaufzeiten und der damit verbundene längere Zeithorizont
eine größere Unsicherheit darstellen als bald auslaufende Anleihen. Dadurch ist der Käu-
fer der Anleihe einem höheren Risiko ausgesetzt. Bspw. könnte sich das Rating des Un-
ternehmens bei einer Anleihe mit 10 Jahren Restlaufzeit noch stark ändern. Diese Unsi-
cherheit muss dem Investor durch eine entsprechende Risikoprämie vergolten werden.
d)
Trigger und Step-Up Klauseln sind zusätzliche Vereinbarungen beim Festlegen der Anlei-
hekonditionen. Die zuletzt von der Dt. Telekom emittierten Anleihen enthielten bspw. ei-
nen Step-Up Kupon (daher zählt diese Anleihe als Finanzinnovation
auch Kursgewinne
müssen versteuert werden). Diese Step-Up-Klausel bedeutet, dass die Nominalverzinsung
der Anleihe vom Rating des Unternehmens abhängig ist. Sinkt das Rating des Emittenten,
so muss die Nominalverzinsung angehoben werden (und evtl auch umgekehrt).
Ein Trigger beschreibt hingegen den Zwang des Emittenten, in bestimmten, vorher defi-
nierten Zuständen die Anleihe vorzeitig zurückzukaufen. Bsp. für solche Zustände wären
Ratingherabstufungen oder bestimmte Gewinnschwellen.
Warum setzt ein Unternehmen diese Mittel ein? Durch das Einräumen dieser Rechte,
bzw. Verpflichtungen stellt sich das Unternehmen im Falle des Wirksamwerdens der Ver-
einbarungen schlechter als bei einer „normalen“ Anleihe: höhere Nominalverzinsung be-
deutet einen höheren Mittelabfluss. Wenn der Trigger greift, dann muss das Unternehmen
sogar die gesamte Tranche der Anleihe zurückkaufen. In diese Situation möchte das Un-
ternehmen natürlich nicht geraten. Deshalb gibt es dem Käufer der Anleihe eine Wette an
die Hand. Damit möchte es dem Kapitalmarkt signalisieren, dass es von sich glaubt fi-
nanzstark genug zu sein, so dass die Vereinbarungen nicht greifen und es daher die zu-
sätzlichen Forderungen nicht fürchten braucht.

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Aufgabe 4
a)
Der Kerngedanke von „Basel II“ ist die risikogerechte Unterlegung der Geschäfte einer
Bank durch Eigenkapital. Bei Basel I mussten „lediglich“ die Kreditgeschäfte mit Eigenka-
pital unterlegt werden. So musste bspw. ein Kredit eines Unternehmens mit 8% Eigenka-
pital unterlegt werden (bei öff. Schuldnern (8% * 0%, bei OECD-Banken: 8% * 20%). Da-
bei wurden Risikounterschiede nicht berücksichtigt, was zur Folge hatte, dass risikoarme
Kredite via ABS ausgelagert wurden, risikoreiche Kredite aber in den Büchern der Banken
verblieben.
Hier hat sich bei Basel II einiges geändert. Jetzt muss das Gesamtgeschäft der Bank a-
däquat mit EK unterlegt werden. Dazu zählen vor allem die von der Bank begebenen Kre-
dite, aber auch Marktrisiken sowie operationelle Risiken. Der Quotient von Eigenkapital zu
diesem Gesamtrisiko sollte mindestens 8% betragen. Dabei spielt die Bewertung der Kre-
ditrisiken eine dominante Rolle. Hierbei wurden in der Vorlesung drei Ansätze vorgestellt.
Der Standardansatz ist nur bei vorhandenem externen Rating der Schuldner anwendbar.
Die Idee ist, dass die Kredite gemäß den Ratings mit Eigenkapital unterlegt werden müs-
sen. Während bei Basel I Kredite mit max. 8% EK unterlegt werden mussten kann dies
bei Basel II mit bis zu 100% EK (8% x 1250%) abgesichert werden müssen.
Neben dieser Basierung auf externen Ratings können auch interne Ratings herangezogen
werden. Diese Ansätze werden Internal Ratings Based Approach (IRBA) genannt. Hierbei
gibt es 2 Versionen.
In der einfachen Version bewertet die Bank durch ein bankinternes Rating die Bonität der
Schuldner, sowie die probability of default für jede Bonitätsklasse. Diese beiden Aspekte
werden damit zu integralen Bestandteilen des Risikomanagement der Bank und determi-
nieren die Preisgestaltung der Kreditvergabe. Aus diesen Daten und externen Vorgaben
der Aufsichtsämter ergibt sich dann die Risikogewichtung jedes Kredites.
Bei der fortgeschrittenen Version kann die Bank eigene Varianten der Risikogewichtung
und des Risikomanagements erarbeiten. Dies muss jedoch in enger Zusammenarbeit mit
den jeweiligen Aufsichtsämtern geschehen, die die Fähigkeit zur Risikosteuerung der
Banken untersuchen.
b)
Ende 2006
Aufgabe 5
a)
Der Unterschied zwischen einer Pre-money und einer post-money Bewertung liegt darin,
ob der Unternehmenswert vor oder nach Mittelzufluss angegeben wird. Die Differenz des
Unternehmenswertes entspricht damit genau der Höhe der zur Verfügung gestellten Mit-
tel.
Beispiel: Einigen sich der Inhaber eines Unternehmens und ein Kapitalgeber darüber,
dass das Unternehmen pre-money 1.000.000€ wert ist und der Kapitalgeber investiert

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500.000€, so erhält der Investor für sein Geld 1/3 der Unternehmensanteile. Wäre der
Wert hingegen als post-money angegeben, so erhielte der Investor sogar die Hälfte der
Anteile. Daher sollte vor den Verhandlungen geklärt sein, über welchen Wert gesprochen
wird.
b)
Das Unternehmen ist 2008 5.000.000€ wert. Es soll mit einem sicheren Zins von 5% ge-
rechnet werden. Die jeweiligen Risikoprämien sind ebenfalls in der Aufgabenstellung ge-
geben.
Damit ergeben sich in den entsprechenden Jahren die folgenden Unternehmenswerte
(post-money), sowie die angegebenen Anteile, die die Eigentümer an den VC-Geber ab-
treten müssen:
Jahr Unternehmenswert (post-money) Mittel von VC
Anteil
2008
5.000.000,00
2007
4.000.000,00
800.000,00
20,00%
2006
2.560.000,00
2005
2.048.000,00
500.000,00
24,41%
2004
998.709,68
2003
644.328,82
2002
415.696,02
200.000,00
48,11%
c)
Folglich halten die Eigentümer in 2008 noch (1-0,4811)*(1-0,2441)*(1-0,2)*100% der An-
teile, also noch rund 31,4%.
Aufgabe 6
a)
32.278
b)
5 Mrd. €
c)
749