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Diplomprüfung im Fach Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung 2. Klausur 15.10.2004
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1
Diplomprüfung im Fach
Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung
2. Klausur
15.10.2004
Studiengang: Wirtschaftswissenschaftliches Zusatzstudium
Prof. Dr. Rüdiger von Nitzsch
Name: ________________________________________
Matr. Nr.: ___________
Die folgenden Prüfungsteile sind obligatorisch zu bearbeiten. Das jeweils angegebene Minuten-
kontingent entspricht einem für die Bewertung maßgeblichen Punktekontingent. Es sind nur Ta-
schenrechner erlaubt, die nicht programmierbar sind und keinen Textspeicher haben.
Aufgabe 1
(6 Minuten)
In seinem Vortrag vom 27. Juli referierte Herr Schindler über das neue Investmentmodernisie-
rungsgesetz. Welche neuen Instrumente dürfen Assetmanager seitdem einsetzen und welche
Änderungen ergeben sich hieraus für die Risiko-Rendite-Beschaffenheit von Portfolios im Ver-
gleich zum alten Gesetz? Beantworten Sie die Frage mit Hilfe eines Risiko-Rendite-Diagramms.
Aufgabe 2
(5 + 5 + 5 = 15 Minuten)
a) Grenzen Sie die Begriffe „Wertschaffung“ und „Gewinn“ voneinander ab.
b) Unterscheiden Sie die Begriffe Eigenkapitalkosten, Gesamtkapitalkosten und Eigenkapi-
talrendite.
c) Kann ein Unternehmen in einer Periode einen negativen Gewinn ausweisen und trotz-
dem für seine Aktionäre einen Wertbeitrag leisten? Argumentieren Sie!
Aufgabe 3
(8 + 10 = 18 Minuten)
a) Erläutern Sie den Unterschied und den Zusammenhang des Credit Spreads, der Ausfall-
prämie und der Risikoprämie einer Anleihe mit Hilfe einer graphischen Skizze.
b) Ihnen liegen die folgenden Daten einer Unternehmensanleihe vor:
Kurs am 15.10.2004
103,50
Laufzeitende
15.10.2005
Zinskupon
6,5%
Nennwert
100,00 EUR
Rating
Ba2
Außerdem ist die Anleihe mit einer Step Up-Klausel versehen: wenn sich das Rating des
Emittenten auf Ba3 ändert, so erhöht sich der Zinskupon um 0,5%. Die Wahrscheinlich-
keit für eine solche Änderung wird auf 10% geschätzt.
Die Wahrscheinlichkeit des Ausfalls der Zins- und der Tilgungszahlung der Anleihe liegt
bei 1%. Zudem kann mit einer Recovery Rate von 20% kalkuliert werden. Aus der Zins-
strukturkurve des REX lassen sich heute die folgenden Zinsen ablesen:
Laufzeitende
15.10.2005
15.10.2006
15.10.2007
%
1,8
2,0
2,2
Berechnen Sie die Risikoprämie der Anleihe auf vier Nachkommastellen genau und er-
läutern Sie Ihre Rechnung.

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Aufgabe 4
(10 Minuten)
Sie betrachten eine junge Aktiengesellschaft, die im dritten Quartal 2007 an die Börse gehen
wird. Insgesamt liegen Ihnen die folgenden Informationen bzgl. Buchwerten, Eigenkapitalrendi-
ten und erwartetem Börsenwert vor:
Zeitpunkt t Buchwert B
t
erw. Eigenkapitalrendite EKR
t
erw. Börsenwert
31.12.2004
1.000.000 €
31.12.2005
...
10%
31.12.2006
...
15%
31.12.2007
...
9.500.000 €
Bewerten Sie das Unternehmen zum 31.12.2004 mit Hilfe des Dividendendiskontierungsmo-
dells. Unterstellen Sie hierbei die Gültigkeit der Clean Surplus Relation bei einer Ausschüt-
tungsquote von 50%. Ferner kann ein sicherer Zins von 3% und eine Marktrisikoprämie in Höhe
von 4% unterstellt werden. Der Beta-Faktor des Unternehmens beträgt 0,5. Der Zahlungstermin
der Dividenden ist der 31. Dezember des gleichen Geschäftsjahres.
Rechnen Sie auf drei Nachkommastellen genau (z.B. 0,123%, bzw. 0,00123) und erläutern Sie
Ihren Lösungsweg.
Aufgabe 5
(5 + 6 = 11 Minuten)
a) Wieso kommt der Risikokommunikation bei der kapitalmarktorientierten Unternehmens-
führung eine besondere Rolle zu?
b) Welche unterschiedlichen Aufgaben übernehmen Investor Relations und Corporate Go-
vernance in diesem Themengebiet?
Aufgabe 6
(20 Minuten)
Welche wesentlichen Wertreiber zur Steigerung des Unternehmenswertes wurden in der Veran-
staltung vorgestellt? Argumentieren Sie anhand des Residual Income Modells!
Aufgabe 7
(10 Minuten)
Die Wertorientierung wird in Verbindung mit der Shareholder Value-Maximierung in der öffentli-
chen Diskussion häufig gleichgesetzt mit der Entlassung von Arbeitnehmern. Nehmen Sie Stel-
lung hierzu.
Viel Erfolg!

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LÖSUNG
Hinweis: Die Musterlösung gibt einen möglichen Lösungsweg der Klausur an. Es handelt
sich dabei nicht um eine ausschließliche Lösung der Aufgabenstellung. Von dieser Mus-
terlösung abweichende, richtige Lösungen werden bei der Korrektur berücksichtigt.
1)
Durch die Einführung des Investmentmodernisierungsgesetzes haben die Fondsmanager der
Kapitalanlagegesellschaften neue Freiheitsgrade in der Anlage der ihnen anvertrauten Mittel.
Diese bestehen im Wesentlichen in der Möglichkeit der Auflage von Hedgefonds (neue As-
setklasse) und außerdem im erlaubten Einsatz derivativer Instrumente (Hebel, Short-Positionen)
auch in klassischen Fonds. Im Endeffekt bedeutet dies eine Verschiebung der Effizienzlinie
durch die zusätzliche Einführung neuer risikobehafteter Investments, wie es die folgende Abbil-
dung darstellt.
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
m
s
= riskantes Investment
= sicheres Investment
= neue riskante investments
Effizienzlinie alt
Effizienzlinie neu
2)
a)
Der Gewinn eines Unternehmens ist der nach bilanziellen Vorschriften ermittelte Jahresüber-
schuss eines Unternehmens, der als Ergebnis der GuV die Summe von Ertrag und Aufwand
eines Geschäftsjahres abbildet. Diese erfolgswirksamen Größen müssen jedoch nicht gleichzei-
tig zahlungswirksam sein. Er gibt jedoch nicht die Wertschaffung eines Unternehmens an. Diese
nimmt eine rein zahlungsorientierte Sichtweise ein. Wert wird für Kapitalgeber immer dann ge-
schaffen, wenn die Rendite auf das eingesetzte Kapital die Kapitalkosen übersteigt.
b)
Die Kapitalkosten stellen die Renditeforderung der Kapitalgeber an das Unternehmen dar. Je
nach übernommenem Risiko fällt die geforderte Risikoprämie unterschiedlich hoch aus, z.B.
hängen sie im CAPM vom Betafaktor des Unternehmens ab. Die Gesamtkapitalkosten setzen
sich zusammen aus den gewichteten Kapitalkosten des Eigen- und Fremdkapitals.
Die Eigenkapitalrendite hingegen ist eine vom Unternehmen durch seine Geschäftstätigkeit
erzielte Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital. Nur wenn diese die geforderten Eigenkapital-
kosten übersteigt wird ökonomischer Mehrwert geschaffen.
c)

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Ja, auch bei einem negativen Gewinnausweis in einer Periode kann eine Unternehmung Wert
schaffen. Dies liegt vor allem an der Diskrepanz zwischen erfolgs- und zahlungswirksamen
Geschäftsvorfällen. Es ist leicht vorstellbar, dass durch Bildung von Rückstellungen und hohen
Abschreibungen ein negativer Gewinn ausgewiesen wird, obwohl alle Unternehmensbereiche
für die Kapitalgeber Wert geschaffen haben.
In einer Totalperspektive über die Lebensdauer eines Unternehmens ist dies natürlich nicht der
Fall. Irgendwann müssen auch positive Gewinne erwirtschaftet worden sein, damit insgesamt
Wert geschaffen wurde.
3)
a)
Der Credit Spread ist die Differenz zwischen der Rendite einer Anleihe (berechnet mit den ver-
brieften Zahlungen) und dem sicheren Zinsniveau. Dabei setzt sich der Credit Spread zusam-
men aus der Risikoprämie (berechnet mit den erwarteten Zahlungen) und der Ausfallprämie, wie
es die folgende Abbildung zeigt.
Hierbei ist die Risikoprämie die Entlohnung für den (risikoscheuen) Investor, dass er das mit der
Anleihe verbundene Risiko trägt. Doch was ist dann die Ausfallprämie? Dies lässt sich am bes-
ten verdeutlichen, indem man von der Prämisse eines risikoneutralen Investors ausgeht. Ein
risikoneutraler Investor verlangt eben keine Risikoprämie, da für ihn das Risiko enscheidungsir-
relevant ist. Vielmehr entscheidet er nach dem Kriterium des Erwartungswertes. Für einen Risi-
koneutralen besteht der Credit Spread also nur aus der Ausfallprämie. Diese verlangt er, damit
er im Erwartungswert inkl. Ausfallprämie genau die sichere Rendite erhält.
b)
Um die Risikoprämie einer Anleihe zu berechnen, benötigt man zunächst die erwartete Zah-
lungsreihe der Anleihe, im konkreten Fall also die erwartete Zahlung am 15.10.2005. Dabei
muss berücksichtigt werden, dass die Anleihe eine Step up-Klausel hat, die mit einer Wahr-
scheinlichkeit von 10% greift. Außerdem wird die Anleihe mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,5%
ausfallen, wobei dann eine Recovery Rate von 20% der ursprünglich verbrieften Zahlung dem
Investor zufließt.
Die erwartete Zahlung ergibt sich somit zu
(
)
(
)
107
2
0
01
0
107
99
0
1
0
5
106
2
0
01
0
5
106
99
0
9
0
+
+
+
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
6976
105
6144
10
0832
95
,
,
,
=
+
=
Credit Spread
Ausfallprämie
Risikoprämie
kein Step up
Step up

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Mit der Anleihe ist bei einem heutigen Preis von 103,50 EUR somit eine erwartete Rendite von
2,123% verbunden, da gilt:
50
103
02123
1
6976
105
,
,
,
=
. Abzüglich des sicheren Zinses von 1,8%
ergibt sich somit eine Risikoprämie für die Anleihe in Höhe von 0,323%.
4)
Da die zur Bewertung notwendigen Dividendenzahlungen nicht in der Aufgabenstellung genannt
sind, müssen sie erst mit den gegebenen Daten ermittelt werden. Da
1
=
t
t
B
G
EKR
gilt, können
die erwarteten Gewinne der Geschäftsjahre, die Buchwerte und mit der Ausschüttungsquote
auch die Dividenden ermittelt werden:
Zeitpunkt t Buchwert B
t
erw.
EKR
t
Gewinn
Dividende
erw. Börsen-
wert
31.12.2004
1.000.000 €
31.12.2005
1.050.000 €
10%
100.000 €
50.000 €
31.12.2006
1.128.750 €
15%
157.500 €
78.750 €
31.12.2007
9.500.000 €
Den Aktionären fließen also die gelb hinterlegten Zahlungen zu. Um den Wert zum 31.12.2004
zu bestimmen, müssen diese Zahlungen nur noch mit den Eigenkapitalkosten diskontiert wer-
den. Letzte ergeben sich zu:
05
0
5
0
04
0
03
0
,
,
,
,
r
E
=
+
=
. Somit ergibt sich der Unternehmens-
wert zu:
81
504
325
8
19
457
206
8
57
428
71
05
619
47
05
1
000
500
9
05
1
750
78
05
1
000
50
3
2
2004
12
31
,
.
.
,
.
.
,
.
,
.
,
.
.
,
.
,
.
P
.
.
=
+
+
=
+
+
=
5)
a)
Mit jedem Unternehmen ist ein bestimmtes unternehmerisches Risiko verbunden. Bei der Be-
wertung dieses Risikos in Form einer Risikoprämie wird dabei das tatsächliche Risiko häufig
vom wahrgenommenen Risiko überlagert. Hier ist inbesondere die Ambiguitätsaversion der
Kapitalgeber relevant. Dies bedeutet, dass bei objektiv identischem Risiko Menschen eine nied-
rigere Risikoprämie verlangen, wenn für sie die Situation weniger ambiguitätsbehaftet ist, sie
also alle Einflussfaktoren besser abschätzen können.
Dies bedeutet, dass über die Risikokommunikation die Ambiguität verringert und somit auch die
geforderte Risikoprämie reduziert werden kann.
b)
Investor Relations nehmen in diesem Zusammenhang die zielgerichtete Ansprache der (Eigen-
kapital)investoren auf sich. Hierbei kommen Instrumente wie Hauptversammlungen, Road
Shows, Analystenkonferenzen, etc. zum Einsatz um vom Unternehmensseite her eine hohe
Glaubwürdigkeit der Informationen zu erreichen und damit die Ambiguität zu reduzieren.
Die Corporate Governance wird im Gegensatz vom Gesetzgeber initiiert und meint die Sicher-
stellung eines effektiven Rahmens für die Rechenschaftspflicht der Geschäftsführung gegenüber
allen Stakeholdern. Der in Deurschland eingeführte Corporate-Governance-Index enthält eine
Vielzahl von Regeln, denen sich Unternehmen selbstverpflichtend unterwerfen können.

Page 6
6
6)
siehe Buch S. 175ff.
7)
siehe bspw. Buch S. 180ff.