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Diplomprüfung im Fach Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung 1. Klausur 19.08.2004
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1
Diplomprüfung im Fach
Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung
1. Klausur
19.08.2004
Studiengang: Wirtschaftswissenschaftliches Zusatzstudium
Prof. Dr. Rüdiger von Nitzsch
Name: ________________________________________
Matr. Nr.: ___________
Die folgenden Prüfungsteile sind obligatorisch zu bearbeiten. Das jeweils angegebene Minu-
tenkontingent entspricht einem für die Bewertung maßgeblichen Punktekontingent. Es sind nur
Taschenrechner erlaubt, die nicht programmierbar sind und keinen Textspeicher haben.
Aufgabe 1
(7 + 3 = 10 Minuten)
Ihnen sind die folgenden Angaben der Altana AG zum 30. Juni 2004 bekannt.
• Kurs am 30.6.2004:
49,50 EUR
• Prognostizierte Dividendenzahlung pro Aktie:
0,89 EUR
• Beta des Unternehmens:
0,28
a) Bestimmen Sie mittels der Gordon-Formel, welches Dividendenwachstum im aktuel-
len Kurs eingepreist ist. Gehen Sie davon aus, dass das Unternehmen seine Divi-
dende zum 30.06.2005 auszahlt, die Marktrisikoprämie bei 4% liegt und ein sicherer
Zins von 3% unterstellt werden kann.
b) Worin besteht die Hauptproblematik bei der Verwendung der Gordon-Formel?

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Aufgabe 2
(10 Minuten)
Ihnen liegen die folgenden Daten einer Kuponanleihe vor:
Kurs am 19.08.2004 102,00 EUR
Laufzeitende
19.08.2005
Zinskupon
8,25%
Nennwert
100,00 EUR
Rating
A3
Die Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe liegt bei 1,5%. Es kann mit einer Recovery Rate
von 40% kalkuliert werden. Aus der Zinsstrukturkurve des REX lassen sich heute die fol-
genden Zinsen ablesen:
Laufzeit (21.08.)
2005
2006
2007
2008
2009
%
1,9
2,1
2,3
2,6
2,9
Berechnen Sie die Risikoprämie der oben angegebenen Anleihe.
Aufgabe 3
(6 + 6 = 12 Minuten)
a) Skizzieren Sie das Geschäftsmodell einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft.
b) Nennen und skizzieren Sie die in der Veranstaltung vorgestellten Exit-Varianten.
Aufgabe 4
(13 Minuten)
Leiten Sie ausgehend von der elementare Finanzierungsgleichung den Free Cashflow to
Equity, den Free Cashflow to Firm und den Operativen Cashflow ab. Weshalb werden diese
drei Varianten unterschieden?
Aufgabe 5
(10 Minuten)
Zeigen Sie den inhaltlichen Zusammenhang zwischen dem EVA-Ansatz und dem Residual
Income Model.
Aufgabe 6
(5 Minuten)
Was verbirgt sich hinter dem Begriff Value at Risk?
Aufgabe 7
(20 Minuten)
Welche Kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren haben Sie in der Veranstaltung kennen
gelernt? Stellen Sie die einzelnen Methoden vor.
Aufgabe 8
(10 Minuten)

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3
In seinem Vortrag am 27. Juli referierte Herr Schindler über das Investmentmodernisie-
rungsgesetz. Skizzieren Sie die neuen Freiheitsgrade der Assetmanager und die damit
einhergehenden Pflichten. Wie beurteilen Sie das neue Gesetz?
Viel Erfolg!

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4
LÖSUNG
Hinweis: Die Musterlösung gibt einen möglichen Lösungsweg der Klausur an. Es
handelt sich dabei nicht um eine ausschließliche Lösung der Aufgabenstellung. Von
dieser Musterlösung abweichende, richtige Lösungen werden bei der Korrektur be-
rücksichtigt.
1)
a)
Die Gordon-Formel lautet:
0
1
1
0
P
D
r
g
g
r
D
P
E
E
=
=
Zur Lösung der Aufgabe muss man lediglich die entsprechenden Werte einsetzen:
(
)
0233
0
0179
0
0412
0
50
49
89
0
04
0
28
0
03
0
,
,
,
,
,
,
,
,
g
=
=
+
=
Somit ist in dem aktuellen Preis ein ewiges Dividendenwachstum der Altana AG in Höhe von
2,33% eingepreist.
b)
Das Problem in der Verwendung der Gordon-Formel liegt darin, dass von einem unendli-
chen Wachstum der langfristigen Dividendenwachstumsrate g ausgegangen wird. Dadurch
reagiert das Ergebnis sehr sensibel auf Änderungen dieser zu prognostizierenden Größe.
Insbesondere bei der Verwendung historischer Durchschnittsgrößen kann es zu unplausib-
len Ergebnissen kommen.
2)
Es muss unter Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Recoveryrate gelten:
(
)
27575
107
4
0
015
0
25
108
985
0
25
108
1
102
1
,
,
,
,
,
,
x
=
+
+
Diese Gleichung lässt sich nun wie folgt nach x auflösen. x ist dabei die Effektivverzinsung:
(
)
(
)
%
,
x
,
x
,
x
1723
5
051723
1
1
27575
107
1
102
=
=
+
=
+
Abzüglich des sicheren Zinses von 1,9% ergibt sich somit eine Risikoprämie von 3,27%.
3)
a)
Das Geschäftsmodell einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft besteht darin, Geldnachfragern
außerbörsliches Eigenkapital zur Verfügung zu stellen. Prinzipiell werden Private Equity-
Gesellschaften und Venture Capital-Geber unterschieden.
Unter PE versteht man meist Beteiligungskapital mit einem mittleren bis niedrigen Risiko,
wobei die Beteiligungsgesellschaft ihre Anlageentscheidung daran orientiert, ob mit dem
Investment regelmäßige hohe Erträge erwirtschaftet werden können, ohne einen Exit zwing-

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enderweise mit einzuplanen.
VC-Geber hingegen stellen stärker risikobehaftetes Kapital zur Verfügung mit dem expliziten
Ziel, durch den Exit eine hohe Rendite einstreichen zu können. Im Fokus stehen insbeson-
dere junge, innovative Unternehmen.
b)
In der Veranstaltung wurden die folgenden Exit-Varianten vorgestellt:
• Börsengang (IPO): Aktien des Unternehmens werden öffentlich platziert. Für den
Kapitalgeber renditeträchtigste Exit-Variante.
• Trade Sale: Veräußerung der Unternehmensanteile an einen industriellen Investor.
• Secondary Purchase: Veräußerung der Unternehmensanteile an einen Finanzinves-
tor
• Buy back: Gründer oder Alteigentümer kaufen die Anteile der Kapitalbeteiligungsge-
sellschaft wieder zurück.
• Totalverlust: Abschreibung der Beteiligung wg. Totalverlusts.
4)
Die elementare Finanzierungsgleichung besagt, dass die Summe aller Einzahlungen eines
Unternehmens der Summe aller Auszahlungen entsprechen muss, bzw. in der Notation der
Veranstaltung:
A
T
Z
D
I
L
S
I
A
U
E
F
A
A
A
A
A
A
A
E
E
E
E
E
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
Hieraus lassen sich drei Cashflow-Varianten ableiten, die sich vor allem darin unterschei-
den, aus welcher Perspektive die Zahlungsströme betrachtet werden.
Perspektive der operativen Geschäftstätigkeit
Von dem operativen Cashflow (OCF) ist die Rede, wenn die Perspektive des Unter-
nehmens eingenommen wird. Der Cashflow ist in diesem Fall ein Maß dafür, ob im
Unternehmen genügend Mittel erwirtschaftet werden, um die für die Fortführung des
Unternehmens notwendigen Ausgaben für Investitionen tätigen und die Schulden til-
gen zu können. Er folgend umfasst die Mittelverwendung die Auszahlungen für In-
vestitionen und alle Auszahlungen an die Kapitalgeber (Kredittilgung und Dividen-
denzahlungen) bis auf die Zinszahlungen.
)
A
A
A
(
E
OCF
Z
S
L
U
+
+
=
Perspektive der Eigenkapitalgeber
Der Free Cashflow to Equity nimmt Bezug auf den Teil des Zahlungsstroms, der für
die Eigenkapitalgeber direkt relevant ist. Er bezieht sich auf die Zahlungsströme die
in der Schnittstelle zwischen Unternehmen und Eigenkapitalgebern fließen.
(
)
(
)
T
I
A
F
I
A
E
T
Z
I
A
S
L
F
I
A
U
E
A
A
A
E
E
E
OCF
FCF
.
bzw
A
A
A
A
A
A
E
E
E
E
FCF
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
+
+
+
+
=
Perspektive aller Kapitalgeber
der Free Cashflow to Firm nimmt die Perspektive aller Kapitalgeber ein. Er umfasst

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somit die Schnittstelle zwischen Unternehmen, sowie alle Kapitalgebern:
(
)
(
)
.
A
A
A
E
E
OCF
FCF
.
bzw
A
A
A
A
E
E
E
FCF
I
A
Z
I
A
F
I
A
S
L
I
A
U
F
+
+
+
+
=
+
+
+
+
+
=
5)
Der inhaltliche Zusammenhang zwischen RIM und EVA ist ganz klar gegeben, wenn man
die beiden Konstrukte nebeneinander betrachtet:
RIM:
(
)
(
)
=
+
+
=
1
1
0
0
1
t
t
E
E
t
t
r
r
EKR
B
B
P
EVA:
(
)
k
k
k
k
KB
WACC
r
EVA
=
mit
(
)
=
+
=
1
1
t
t
k
t,
k
WACC
EVA
k
Bereich
des
g
Wertbeitra
Die beiden Konzepte sind somit identisch. Gemäß RIM ergibt sich der Unternehmenswert
aus der Summe der diskontierten Residualgewinne, wobei sich letztere ergeben aus dem
Produkt des Spreads zwischen Eigenkapitalrendite und Eigenkapitalkosten. Beim EVA ist
dies identisch, nur dass sich hier der Spread aus der Gesamtkapitalrendite und dem Ge-
samtkapitalkostensatz WACC ergibt. Der Wert eines Bereichs, bzw. Unternehmens ergibt
sich ebenso aus den diskontierten Produkten dieses Spreads und dem gebundenen Kapital.
Somit sind die beiden Konzepte inhaltlich identisch. Das Bewertungsmodell RIM wird somit
in Form des weit verbreiteten EVA-Ansatzes genutzt, um Unternehmensbereiche zu steuern
und Manageranreize zu setzen.
6)
Der Value at Risk (VAR) gibt an, wie viel Kapital bezogen auf einen bestimmten Zeitraum
und ein vorher bestimmtes Konfidenzintervall möglicherweise verloren gehen könnte. Damit
ist es eine in der Finanzdienstleistungsbranche zentrale Kennzahl, die sich auch schön an
folgender Abbildung verdeutlichen lässt.
VAR
x
F(x)

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7)
Aufgrund der geringen Anzahl an Wiwi-Zusatz-Studenten wird hier keine explizite ML
aufgeführt. Zur Beantwortung kann man sich aber am entsprechenden Kapitel des
Buches orientieren (S. 124ff.)
8)
dito. Siehe hierzu die Vortragsfolien zum Vortrag. Es sollte bei der Beantwortung
herauskommen, dass der Gesetzgeber zwar auf der einen Seite entsprechende
neue Freiheiten gewährt (Shortgehen, verstärkter Derivateinsatz, etc.), er auf der
anderen Seite über das BaFin starke Transparenzanforderungen stellt, in denen die
Assetmanager die Ausnutzung der neuen Instrumente genau dokumentieren müs-
sen.